為何一年兩次被做空？復盤(pán)本土奶粉企業(yè)飛鶴的關(guān)鍵 7 年

時(shí)間：2025-06-16 來(lái)源:原創(chuàng ) 瀏覽量:

　　兩次做空、兩次澄清、兩次曬巨額銀行存款，目前看來(lái)，飛鶴均平穩的度過(guò)了做空危機。　　中國乳業(yè)被做空者眾多，但連續被做空可能只有這一家。　　2019 年 11 月和 2020 年 7 月，飛鶴乳業(yè)（06186.HK）兩度成為做空報告的主角，讓外界開(kāi)始關(guān)注起這家東北奶粉企業(yè)的崛起路徑。　　第一家做空機構 GMT Research 質(zhì)疑飛鶴沒(méi)有令人信服的高增長(cháng)理由，上市籌集資金為還債；最新的做空者 Blue Orca Capital 則質(zhì)疑飛鶴虛增收入，低估廣告和人工成本。　　兩次做空、兩次澄清、兩次曬巨額銀行存款，目前看來(lái)，飛鶴均平穩的度過(guò)了做空危機。從首次被做空至今（7 月 17 日），飛鶴股價(jià)從 6.28 港元漲至 15.2 港元，市值從 561 億港元升至 1358 億港元。　　盡管營(yíng)業(yè)收入遠不及蒙牛，但在市值上，飛鶴已然超越了行業(yè)排名第二的蒙牛（1388 億港元），僅低于伊利（2089 億元人民幣）；也高于同樣是做嬰幼兒配方奶粉的澳優(yōu)（238 億港元）、合生元奶粉制造商 H&H 國際控股（220 億港元）。　　飛鶴品牌有 58 年歷史，但作為民營(yíng)企業(yè)，它可以講述的發(fā)家史其實(shí)是 20 年。2001 年，飛鶴掌舵人冷友斌賣(mài)了房子買(mǎi)下破產(chǎn)奶廠(chǎng)開(kāi)始創(chuàng )業(yè)。業(yè)績(jì)增長(cháng)伴隨著(zhù)身價(jià)暴漲發(fā)生在最近數年：2017 年飛鶴營(yíng)業(yè)收入接近 59 億元，2019 年增長(cháng)至 137 億元；同期凈利潤超過(guò) 39 億元，同比暴漲 75%。　　這幾年發(fā)生了什么？做空機構顯然也想弄明白。　　美國上市十年　　飛鶴第一次被做空，是在去年的 11 月 21 日晚上。　　做空機構 GMT Research 發(fā)布了一份報告，指責剛剛在香港上市的飛鶴乳業(yè)雖然財報上收入增長(cháng)強勁，盈利能力位居前列，但已經(jīng)有 5 年沒(méi)有支付股息，疑似欺詐；公司無(wú)法找到令人信服的高增長(cháng)理由；早前自美國退市，近期在香港上市，籌集資金的用途是用來(lái)還債。　　彼時(shí)，距離飛鶴在香港上市，僅僅 7 個(gè)交易日。　　2003 年 5 月，飛鶴在納斯達克上市，之后轉至紐交所，2009 年時(shí)股價(jià)漲至 40 多美元。它是較早上市的中國乳企之一，但美國上市十年，對飛鶴來(lái)說(shuō)的確不算是特別愉快的經(jīng)歷。　　2009 年，本該是飛鶴的高光時(shí)刻。在央視，飛鶴豪擲 3 億多元廣告費，希望收割三聚氰胺后的市場(chǎng)機會(huì )。當年銷(xiāo)售額也確實(shí)上漲了：2008 年 9 億元左右，2009 年增長(cháng)到接近 20 億元。　　意氣風(fēng)發(fā)的飛鶴在 2009 年 8 月與紅杉中國簽訂了對賭協(xié)議，紅杉中國注資 6300 萬(wàn)美元獲得飛鶴 210 萬(wàn)股（占比 10.5%）。但如果飛鶴股價(jià)持續低迷，將觸發(fā)對賭協(xié)議中的贖回條款。　　結局是飛鶴失算了，無(wú)論是對投資方，還是在市場(chǎng)上均遭遇挫折。　　當時(shí)飛鶴的優(yōu)勢市場(chǎng)在北方，2009 年時(shí)管理層太想鋪開(kāi)到全國市場(chǎng)了。奶粉供貨有限，他們沒(méi)有去鞏固原有的市場(chǎng)和渠道，反而冒然進(jìn)入全新的長(cháng)江以南市場(chǎng)，還包括北上廣等一線(xiàn)市場(chǎng)。彼時(shí)被三聚氰胺嚇到的消費者對國產(chǎn)奶粉并不買(mǎi)賬。　　與飛鶴同臺競爭的合生元、雅士利、澳優(yōu)等也不是等閑之輩，在高昂市場(chǎng)費用和競爭對手的打壓下，飛鶴兜兜轉轉，退回了北方二三線(xiàn)城市大本營(yíng)。　　2009 年紅杉入股飛鶴后，股價(jià)一路狂跌，徘徊在個(gè)位數，最低跌到 2 美元。紅杉提前終止了對賭協(xié)議，飛鶴國際共分四次向紅杉支付約 6500 萬(wàn)美元及年利率 1.5% 利息，紅杉平價(jià)離場(chǎng)。　　在成交量很低的情況下，上市本身變得尷尬。　　2013 年 6 月 26 日，飛鶴通過(guò)私有化協(xié)議，冷友斌聯(lián)合摩根士丹利以每普通股 7.4 美元的價(jià)格，耗資 1.46 億美元回購了 20% 流通股股份?；刭復瓿珊?，摩根士丹利在飛鶴約占有 20% 的股份，余下股份為冷友斌及高管團隊持有，其中他個(gè)人占股約 50%。　　上市 10 年，飛鶴合計從資本市場(chǎng)拿回 1.78 億美元。　　關(guān)鍵的 2013 　　也正是在飛鶴私有化的 2013 年，振興國產(chǎn)奶粉被提到新高度。　　當年，工信部特別提出了《提升嬰幼兒配方乳粉質(zhì)量水平，提振社會(huì )消費信心行動(dòng)方案》，目的是督促生產(chǎn)企業(yè)加強質(zhì)量安全管理，提升質(zhì)量安全水平，讓消費者信心回歸。　　2013 年 9 月，由乳制品工業(yè)協(xié)會(huì )出面，召開(kāi)了一次國產(chǎn)嬰幼兒配方奶粉新品發(fā)布會(huì )。但其實(shí)會(huì )上發(fā)布的奶粉都不算是新品，私下里，它們被叫做 " 奶粉國家隊 "。獲得行業(yè)協(xié)會(huì )背書(shū)的是六家企業(yè)：伊利、蒙牛雅士利、完達山、飛鶴、明一、高原之寶。　　這一年，進(jìn)口奶粉也頻頻爆出食品安全問(wèn)題。2013 年 2 月，國家質(zhì)檢總局公布一批進(jìn)口食品化妝品查出質(zhì)量問(wèn)題，從新西蘭進(jìn)口的善臣嬰兒配方奶粉鐵、鎂和左旋肉堿含量不符合國家標準，從荷蘭進(jìn)口的海禾兒奶粉檢出沙門(mén)氏菌，西班牙喜樂(lè )寶奶粉鋅超標。　　同年 8 月，全球最大的乳制品生產(chǎn)商之一新西蘭恒天然宣布從全球召回 1000 噸可能含肉毒桿菌乳制品，事后被證明是烏龍一場(chǎng)，但涉及眾多知名品牌，引起了消費者不小的恐慌。　　2017 年，配方奶粉注冊制落地，每家企業(yè)不得有超過(guò) 3 個(gè)配方系列、9 種產(chǎn)品配方，這客觀(guān)上淘汰了貼牌產(chǎn)品、假洋品牌、小品牌，國產(chǎn)奶粉份額回暖。　　除了國產(chǎn)復興，奶粉市場(chǎng)另一趨勢是消費升級。　　根據弗若斯特沙利文報告，中國超高端奶粉、高端奶粉占比分別自 2014 年的 6.8%、15.2% 增至 2018 年的 16.9%、21%，2014-2018 年復合增速分別達 39.5%、11.2%，快于行業(yè)整體 11.2% 的增速。　　飛鶴正是踩準了這個(gè)節點(diǎn)。　　2010 年，飛鶴推出超高端星飛帆產(chǎn)品系列。彼時(shí)，飛鶴的口號是 " 一貫好奶粉 "，意在強調自身一貫的安全性，但對手外資品牌的調性也是安全性。一樣的形象定位，國產(chǎn)品牌不占先機。　　2015 年，飛鶴在嬰幼兒奶粉的賽道上排名第九，但整個(gè)國產(chǎn)奶粉依舊被外資品牌壓制得厲害，特別是在城市中。飛鶴管理層與咨詢(xún)公司做消費者調研，重新做產(chǎn)品定位，確定 " 更適合中國寶寶體質(zhì) " 的說(shuō)法。　　在國內，一個(gè)樸素的常識是 " 一方水土養一方人 "，國外媽媽生完小孩可以洗澡，中國媽媽要坐月子；外國人喝冰水，中國人要喝熱水。不一定適應中國寶寶的體質(zhì)，是外資品牌的軟肋，飛鶴想抓到。　　不僅口號在改變，飛鶴銷(xiāo)售布局也在變化。乳業(yè)高級分析師宋亮這樣評價(jià)飛鶴發(fā)展軌跡，" 飛鶴發(fā)展借助了三種力量，第一是奶粉新政力量，第二是借助三四線(xiàn)以下地區，市場(chǎng)集中度不斷提升的（趨勢）力量，第三借助了線(xiàn)下專(zhuān)業(yè)的地推能力。飛鶴在三四線(xiàn)以下地區構建了龐大的地推能力，將利潤很好的產(chǎn)品供應給門(mén)店。" 　　為了配合這一戰略，飛鶴在 2015 年砍掉了低端產(chǎn)品，鋪下大量落地活動(dòng)，從嘉年華到講座、音樂(lè )會(huì )、孕婦瑜伽班 ……2018 年，冷友斌一次在課堂分享時(shí)回憶，2016 年飛鶴投入 5 億多用于線(xiàn)上廣告宣傳，平均每天有 1000 場(chǎng)在舉行，加上一系列發(fā)布會(huì )和各種獲獎?wù)埂? 　　飛鶴排名第九時(shí)，一些母嬰連鎖店的門(mén)檻是邁不進(jìn)去的，2016 年，廣告鋪開(kāi)以后，有些門(mén)店才打電話(huà)給飛鶴業(yè)務(wù)員過(guò)來(lái)談?wù)?，飛鶴的星飛帆有機會(huì )擺上貨架。　　昂貴的還有代言人，2018 年 2 月起，章子怡出現在飛鶴的各種廣告片中。冷友斌曾私下透露，章子怡應該是奶粉行業(yè)最貴的代言人—— 3600 萬(wàn)。　　敢砸錢(qián)的冷友斌　　為賺錢(qián)特別敢花錢(qián)似乎是很多創(chuàng )業(yè)者的基因，冷友斌應該算是一個(gè)。　　冷友斌是黑龍江黑河市趙光人，在當地乳品廠(chǎng)當廠(chǎng)長(cháng)。2001 年工廠(chǎng)改制，冷友斌下海創(chuàng )業(yè)，到克東花 248 萬(wàn)買(mǎi)下來(lái)一家倒閉的工廠(chǎng)。錢(qián)多數是貸款而來(lái)的，他自己投了 21 萬(wàn)，里面有當了 10 年廠(chǎng)長(cháng)的積蓄和賣(mài)房子的錢(qián)。　　接下飛鶴商標是在那之后，商標連帶著(zhù)債務(wù)，當時(shí)無(wú)人接盤(pán)，冷友斌冒了個(gè)險，承擔下 1400 萬(wàn)債務(wù)，分期還清。　　在東北，昂貴的貂皮大衣的含義遠超過(guò)保暖本身，是一種財富和品位的象征。創(chuàng )業(yè)之后的新年，冷友斌給管理層每人買(mǎi)了一件，賬上緊巴巴的，但希望讓他們在親朋好友面前有面子。　　2001 年起，飛鶴開(kāi)始抓奶源基地建設，最多的時(shí)候建了 500 多奶站。按照飛鶴方面的說(shuō)法，農民養牛，每天把奶牛牽到奶站來(lái)機械化擠奶，以防止摻假。這也是為什么飛鶴能在 2008 年三聚氰胺危機中幸存的原因。為何一年兩次被做空？復盤(pán)本土奶粉企業(yè)飛鶴的關(guān)鍵 7 年

為何一年兩次被做空？復盤(pán)本土奶粉企業(yè)飛鶴的關(guān)鍵 7 年

　　在飛鶴的牧場(chǎng)，還有 40 多臺德國克拉斯收割機，搶收青儲玉米，一臺價(jià)值 280 萬(wàn)，這一項就價(jià)值 1 個(gè)多億。這些機械一年只用 20 天，其余時(shí)間閑置。這是全產(chǎn)業(yè)鏈高昂投資的一個(gè)縮影。　　2015 年后，冷友斌的 " 豪爽 " 則體現在了營(yíng)銷(xiāo)上。　　每個(gè)寶寶喝奶粉的時(shí)間周期是 3 年，口碑營(yíng)銷(xiāo)是一條路，但更重要的，品牌得不停地維持高曝光率，才能讓更多的新手媽媽看到它，廠(chǎng)商獲得新客戶(hù)。在飛鶴的促銷(xiāo)中，消費者上傳 2 歲內寶寶的出生證明可以獲贈一罐奶粉，這是它的獲客成本。　　海量的廣告和落地活動(dòng)在持續。年報顯示，2019 年飛鶴的銷(xiāo)售成本增長(cháng)到 41.12 億元，其中，銷(xiāo)售及經(jīng)銷(xiāo)開(kāi)支為 38.48 億元，2018 年的這一項開(kāi)支也花費了 36.6 億元。　　關(guān)于高昂的銷(xiāo)售成本是否必要，宋亮認為，這是特定發(fā)展階段的代價(jià)：" 奶粉行業(yè)一二線(xiàn)市場(chǎng)成熟度比較高，營(yíng)銷(xiāo)費用低；但三四線(xiàn)市場(chǎng)龐大、分散，門(mén)店專(zhuān)業(yè)化程度也不高，企業(yè)相關(guān)的費用會(huì )高，如門(mén)店的導購、營(yíng)養師、育嬰師的專(zhuān)業(yè)化培訓（成本）。但未來(lái)消費者教育能力成熟以后，企業(yè)在門(mén)店的投入、在市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)的費用會(huì )逐年下降。" 　　年報顯示，從 2015 年到 2019 年，飛鶴總營(yíng)業(yè)收入從 36.3 億增長(cháng)至 137.7 億多元，凈利潤也從 4 億元增長(cháng)至 39.35 億元。　　飛鶴 2015-2019 年營(yíng)收及利潤表，單位億元，數據來(lái)源 Wind 　　2019 年 11 月，飛鶴赴港上市，快速增長(cháng)的業(yè)績(jì)也讓其接連成為做空機構的目標。　　飛鶴尚未在香港上市時(shí)，香頌資本董事沈萌就曾擔心其可能會(huì )面臨被做空風(fēng)險。沈萌表示，港股和美股一樣都是多空機制完善的市場(chǎng)，而且兩地市場(chǎng)是連為一體自由交易，因此在美股的沽空機構一樣會(huì )在港股繼續，而且飛鶴的業(yè)績(jì)好于同業(yè)，所以沽空機構會(huì )以此為目的、利用信息不對稱(chēng)來(lái)通過(guò)引導市場(chǎng)進(jìn)行針對性打擊。　　在兩輪被做空之后，飛鶴是否已安然度過(guò)？沈萌認為，做空的報告并沒(méi)有引發(fā)飛鶴股票在二級市場(chǎng)上遭到大幅度賣(mài)出打壓，股價(jià)也沒(méi)有出現大幅度下跌，說(shuō)明做空并沒(méi)有對飛鶴造成影響。　　2020 年 7 月被做空后，飛鶴發(fā)布盈利預喜，預估 2020 年上半年收入將同比增長(cháng)超 40%，并引用尼爾森數據，稱(chēng)截止 5 月底，公司在中國嬰幼兒配方奶粉市場(chǎng)總體市占率已達到 15.2%。　　超過(guò) 10% 的份額，意味著(zhù)加入了行業(yè)第一梯隊，這里暫時(shí)是惠氏、達能和飛鶴的俱樂(lè )部，它們身后是不甘心的雅培、美贊臣、伊利。　　2020 年福布斯全球億萬(wàn)富豪榜上，冷友斌以 59 億美元位列第 268 位。　　90 后媽媽的力量？　　當聽(tīng)說(shuō)飛鶴被做空，在北京工作的新手媽媽張倩（化名）第一反應是，" 我女兒的口糧怎么辦？" 　　張倩是個(gè) 90 后，女兒小漁 15 個(gè)月。最初她買(mǎi)過(guò)惠氏啟賦，但女兒似乎不太喜歡那種味道；后來(lái)改喝飛鶴，味道清淡些；最近一年里，小漁每個(gè)月要喝光四五罐奶粉。　　聽(tīng)說(shuō)張倩給女兒喝的是飛鶴， 80 后的同事有些不解，她們的記憶還在七八年前，當時(shí)首選是外資品牌，特別是來(lái)自歐洲和新西蘭的產(chǎn)品，甚至通過(guò)人肉背奶粉回來(lái)。消費者、水客一度買(mǎi)空了香港貨架，2013 年，香港開(kāi)始實(shí)施奶粉 " 限帶令 "，限制從香港出境的人攜帶超過(guò)兩罐配方奶粉kaiyun·開(kāi)云。　　但讓 80 后同事心有余悸的 2008 年三聚氰胺乳業(yè)危機，并沒(méi)有給張倩留下太多印象，那時(shí)她高中剛畢業(yè)?，F在她對國產(chǎn)或國際品牌沒(méi)有特別偏好，只是希望奶粉品質(zhì)絕對安全可靠。購買(mǎi)洋奶粉要通過(guò)海淘渠道、跨境電商，這些渠道她都不太信任，本地生產(chǎn)的產(chǎn)品更讓她心安，也實(shí)在，會(huì )贈送很多小朋友的用品，小滑梯、傘車(chē)、扭扭車(chē)、滑板車(chē)、折疊澡盆 …… 　　張倩在公司母嬰室里發(fā)現，身邊和她一樣選擇飛鶴的媽媽挺多的，有的根據廣告選擇了飛鶴，也有口耳相傳被推薦飛鶴的。她們大多堅信一點(diǎn)，中國寶寶的體質(zhì)和國外寶寶不一樣。　　張倩沒(méi)有選擇星飛帆，選了更貴的有機奶粉，差價(jià)在 40 塊錢(qián)左右。在拼多多上買(mǎi)水果她會(huì )比較價(jià)格，但買(mǎi)奶粉時(shí)從來(lái)不會(huì )；她也知道飛鶴的價(jià)格高過(guò)很多進(jìn)口奶粉，但覺(jué)得只喝 3 年，貴點(diǎn)又如何？今年 618 大促，她囤了 9 罐。　　2019 年，財經(jīng)作家吳曉波去了一趟齊齊哈爾，看過(guò)飛鶴后做了這樣一個(gè)總結：" 在中國市場(chǎng)上，一個(gè)細分品類(lèi)里，你的市場(chǎng)占有率排在第一，并不是一件特別困難的事情，可以通過(guò)價(jià)格戰的方式、通過(guò)規?；姆绞阶龅竭@一點(diǎn)。我們在飛鶴看到一個(gè)有趣的景象，國外（某）奶粉大牌三段奶粉每克 0.36 元，飛鶴每克 0.44 元。這說(shuō)明什么？說(shuō)明當今中國的 80 后、90 后媽媽們，她們更相信產(chǎn)品本身。只要你這個(gè)產(chǎn)品符合中國寶寶的體質(zhì)，通過(guò)口碑傳播，她們愿意為中國的產(chǎn)品買(mǎi)單。" 　　高端化是過(guò)去數年飛鶴重要策略，以 2019 年為例，其高端奶粉銷(xiāo)售占比從 2018 年的 64.1% 提升至 68.6%。2019 年飛鶴產(chǎn)品毛利率在 70% 左右，其中高端奶粉毛利率 76%。　　更適合中國寶寶體質(zhì)，是飛鶴最深入人心的概念。據其公布資料顯示，2010 年推出星飛帆產(chǎn)品之前，他們與湖南省疾病預防控制中心合作開(kāi)展了為期三個(gè)月的研究，以研究添加 OPO 結構脂對嬰幼兒身體健康的好處。　　但這是一種在 2008 年獲批的、可運用于嬰幼兒配方食品的物質(zhì)，蒙牛、惠氏、貝因美、君樂(lè )寶等眾多品牌旗下產(chǎn)品也有添加。　　在消費者廣泛接觸到這一口號的 2016 年 -2017 年，飛鶴的研發(fā)開(kāi)支為 1380 萬(wàn)和 1470 萬(wàn)。同年（2016 年），澳優(yōu)和 H&H 國際控股的研發(fā)開(kāi)支分別為 2704 萬(wàn)和 7720 萬(wàn)。在飛鶴銷(xiāo)量猛增的 2018 年和 2019 年，其研發(fā)開(kāi)支增長(cháng)至 1.09 億元和 1.71 億元。　　不過(guò)，相比其超高端的定價(jià)，和每年數十億的營(yíng)銷(xiāo)費用，飛鶴的研發(fā)開(kāi)支也成為其被質(zhì)疑的地方。　　2020 年 5 月，冷友斌在對話(huà)新浪時(shí)，曾解釋過(guò)研發(fā)費用問(wèn)題，他表示，這是計算方式問(wèn)題，之前公司做實(shí)業(yè)，把很多東西（成本）都計算到生產(chǎn)成本里了，研發(fā)沒(méi)有單獨提出。另外，飛鶴承擔了很多國家課題，有資金支持，也沒(méi)計算在公司研發(fā)費用里；之后公司更新了研發(fā)成本計算方式。　　沈萌這樣評價(jià)奶粉行業(yè)產(chǎn)品高端化趨勢：" 雖然國內消費品企業(yè)都有著(zhù)走向高端、高附加值的雄心，但實(shí)際上高端市場(chǎng)是靠時(shí)間和品牌價(jià)值的積累，不是短時(shí)間砸錢(qián)就行，所以做高端不能急功近利，單純以高定價(jià)推高端產(chǎn)品無(wú)法引起消費者共鳴?？v觀(guān)全球范圍內的高端奶粉品牌沒(méi)有一個(gè)是在短時(shí)間內營(yíng)銷(xiāo)出來(lái)的，應該潛心研發(fā)、長(cháng)期保持品質(zhì)與品位的標準，否則高定價(jià)、高折扣，只會(huì )在消費群體印象中形成空架子品牌形象，并不能形成真正的高端品牌?；旧贤袠I(yè)內，對于高端品牌，都是類(lèi)似的情況。" 　　2010 年，飛鶴推出超高端星飛帆產(chǎn)品系列，2014 年，這支單品年銷(xiāo)售收入是 2.94 億元，到 2018 年，星飛帆已經(jīng)是年銷(xiāo)售 51 億的單品，毛利率接近 80%。　　7 月中旬，北京海淀區北部的一處樂(lè )友門(mén)店里，飛鶴奶粉被放置在貨架顯眼的迎面位置，與惠氏啟賦相鄰。據導購介紹，這是店里銷(xiāo)量最高兩大品牌。導購推薦飛鶴的理由之一是適合中國寶寶，之二是它是由新鮮牛乳制成，比由奶粉調配的更新鮮、健康，盡管奶粉的保質(zhì)期是 24 個(gè)月。　　所以，中國 90 后媽媽們買(mǎi)出了一個(gè)全新的乳業(yè)巨頭？　　來(lái)源：棱鏡

上一篇 : kaiyun網(wǎng)址：毒奶粉沉渣泛起

下一篇 : 開(kāi)云官方：在激烈的市場(chǎng)競爭中，合生元奶粉仍然上榜奶粉排名前十名榜單